#25.- El riesgo sistémico que debimos evitar.

Celsius, Terra y 3AC.

Muy buenos días! mmmm…vale, posiblemente no tan buenos con la que está cayendo últimamente. Esta semana hemos vivido el particular viernes negro del mercado cripto, y el post de hoy no podía estar dedicado más que a intentar poner un poco de raciocinio sobre las causas que han desencadenado en que hoy tengamos los precios en mínimos históricos. Porque las hay. No, no creo que lo que está pasando actualmente sea fruto de la “volatilidad” intrínseca de un mercado inmaduro, aunque estoy abierta a cambiar de opinión. Por el contrario, considero que acabamos de vivir el primer (y espero último) Lehman del ecosistema, y que el riesgo sistémico al que he aludido chorrocientas veces en mi TL de Twitter, ha resultado ser real.

Así que el café ☕️ de hoy, doble y con hielo 🥵

El aleteo de la mariposa 🦋

La semana pasada, como ya sabeis, cayó Terra. En este post se explica cómo y por qué sucedió. Para lo que nos importa en este post, resulta que Terra venía siendo la reina de los rendimientos gracias a un sistema en el que si hacías staking de $UST (la stablecoin de Terra) en Anchor, se generaba un aprox 20% de interés anual. Una salvajada que curiosamente no hizo a muchos querer investigar.

El depeg (pérdida del contravalor) de $UST respecto al dólar provocó la pérdida absoluta de confianza por parte del mercado retail y la caída sin control del valor del mismo. A día de hoy, NO se ha recuperado. DEP.

Como podéis adivinar, el desastre de Terra no habría tenido más importancia que la del fin de un proyecto crypto, sino hubiese sido por el hecho de que había varios whales (ballenas) y plataformas metidas hasta las mismísimas cejas en ese staking. ¿De qué otra forma podían ofrecer a sus clientes unas rentabilidades del 10%?

Cuando no tienes Plan B 💀

La plataforma número uno en ese tipo de rentabilidades hasta hoy, venía siendo entre otras, Celsius (además de Nexo y BlockFi). Merece la pena invertir medio minuto en aprender cómo se presentaba Celsius a sus clientes: una empresa DeFi centralizada, esto es, cogen tus cripto, te garantizan un interés fijo y mientras tanto ponen esos activos a trabajar. Con una valoración de 10 billones de dólares, un “gigante” de las CeFi.

Pese a que se anuncian en cuanto a sus servicios como un banco, lo cierto es que operativamente funcionan (o funcionaban) como un hedge fund o gestor. A mi personalmente me produjo bastante inquietud hace tiempo leer sus T&C (ya sabéis que esto es algo que me encanta hacer porque suelo encontrarme sorpresas), y ver que los fondos depositados por usuarios en la plataforma no adquirían la categoría de “depósito”, sino de “préstamo”

T&C de Celsius

¿De dónde sale el dinero que genera Celsius? De dos sitios principalmente: uno, de realizar préstamos a instituciones e individuos (si, con tus activos), y dos, de invertir activos de esos clientes en estrategias DeFi, como en $UST. Ejemplo rápido: si te dicen que te dan un 5% sobre USDC, entonces lo cambiaban por$UST, lo stakeaban en Anchor y del 20% que recibían se podían quedar la diferencia, el 15%. Not bad.

Un negocio rentable pero con un nivel de riesgo para mi absolutamente loco. Es más, Celsius NO era la primera vez que perdía pasta de sus clientes.

En el hack de BadgerDAO, perdió en torno a 900 Bitcoins, que a la fecha representaban 51 millones de dólares. Sí, es dinero pero piensa en el hecho en sí: una plataforma que había colocado 900 Bitcoins en una DAO. UNA DAO. Mashinky dijo en aquel momento que ninguno de esos bitcoins eran de usuarios, pero claro, eso está por comprobar. En cualquier caso, a mi me alucina la capacidad de asunción de este nivel de riesgo sin due diligence técnica previa. Una empresa que en noviembre de 2021 levantó una Series B de 750 kilos. Y que por cierto luego tuvo una crisis parecida con LIDO & stETH.

Volviendo al tema, el interés generado con crypto llegaba al 10.5%, y al 9.5% en stablecoins, y no hacía falta ser un erudito para imaginarse que la capacidad de generar semejantes rendimientos venía de arriesgar como el que más en otros productos DeFi, en este caso, de hacer staking con $UST en Anchor. ¿En qué situación quedaba Celsius con la quiebra del $UST?

Pues parece que ha quedado en una muy comprometida.

El 13 de junio anunciaban que la plataforma pausaba todas las retiradas, swaps y transferencias entre cuentas. No daban más información pero su CEO escribía en Twitter que el equipo está trabajando non stop en solucionar la preocupación de sus usuarios sobre la crisis de liquidez que está atravesando la plataforma, y hay rumores no confirmados de que ya han contratado un despacho de abogados especialistas en reestructuración de deuda. Curioso, porque según sus términos y condiciones, entre el elevado riesgo de los criptoactivos y el hecho de que no están regulados, puedes literalmente perderlo todo, y ellos no asumen responsabilidad alguna. Como siempre, esto suelen cosas que los abogados ponemos en los T&C pero que ante la posibilidad de una buena demanda, y sobre todo tal y cómo se las gasta la justicia en EEUU, no apetece mucho arriesgar.

A fecha de hoy, no sabemos con exactitud cuánto dinero ha palmado Celsius de sus clientes, pero debe de ser una cantidad fea. Algunas empresas de análisis forense hablan de que en torno a 500 millones de dólares sería la cantidad que tenía Celsius sólo en staking, de sus usuarios.

Lo anterior por si fuera poco, se agravó con, como comentaba, la gestión realizada por Celsius de sus activos en LIDO con stETH.

Con un retorno del 6-8% de interés, Celsius ha sido uno de los principales clientes de LIDO, y obtenía también rendimiento de hacer staking en la Beacon Chain de Ethereum (Proof of Stake de la Ethereum Beacon Chain).

Solo había un pequeño inconveniente, para poder hacer este staking, los fondos quedan absolutamente bloqueados, no puedes “unstakearlos”, y por eso LIDO creó un derivado líquido llamado $stETH que está respaldado por Ethers, en teoría en un ratio 1:1. Estos $stETH a su vez, pueden después prestarse, stakearse o tradearse. La verdad es que lo de crear activos derivados y/o sintéticos es una práctica muy extendida en DeFi.

Como podéis imaginar, esto es precisamente lo que hacía Celsius con parte de los fondos de sus clientes, en AAVE con el “interest bearing stETH”. Según datos públicos, holdeaban unos 475 millones de dólares en stETH (información de Nansen).

Posiblemente no habría habido ningún problema si no hubiese sido porque en un mercado alcista, el papel lo aguanta todo, pero con la que está cayendo, ese peg tácito se ha deshecho, según LIDO por la crisis de confianza en estos activos provocada por la caída de Terra, y acelerada por las retiradas masivas. Alameda Reserach por ejemplo fue el primer gran wallet en moverse, retirando casi 50k de $stETH, que inteligentemente llevaron a FTX para ir en corto contra el mercado.

La reacción de estos grandes hizo que se agravara el depeg y que los usuarios quisieran sacar su ETH de Celsius. Pero OH, un momento. Están stakeados y no se pueden retirar. Dicen que del millones de ETH que debe Celsius a sus clientes, solo el 27% lo tienen en líquido, otro 27% aprox estaría stakeado e inaccesible y el resto, en stETH, que con el pánico cundido, cada vez vale menos.

La víctima colateral - 3AC ⚠️

Cuando se construye algo en cascada, capa sobre capa, sobre capa, y cada una de ellas depende de la anterior, lo normal es que el efecto domino no deje títere con cabeza. Sobre todo cuando has metido casi todos los huevos en la misma cesta.

3 Arrows Capital es un fondo de cobertura con sede Singapur, que gestiona actualmente $10 billones, fundado por Su Zhu y Kyle Davies en 2012 y ha llegado a ser uno de los players más activos, invirtiendo en L1 (Avalanche), L2 (starkware) o apps como Axie.

Concretamente por lo que respecta a stETH, 3AC también es dueño de varios wallets que han estado vendiendo como locos a cambio de ETH, y a otros activos para poder repagar sus préstamos en otros protocolos DeFi.

Por ejemplo, se ha comentado, y está en proceso de confirmarse, que uno de los wallets de 3AC ha estado intentando cubrir su deuda en AAVE, valorada en unos 264 millones de dólares, y que no fuese liquidada. El riesgo de entrar en liquidación ha estado tan cerca que hubiese bastado con la caída del ETH un 11%. Para ello han vendido su posición de 40 millones de dólares en stETH, y están moviendo sus colecciones de NFTs también. Algunos hablan de que está en quiebra técnica.

Conclusiones

Si hace un par de años que entraste en cripto, estás viviendo tu primera gran caída. Bienvenido. Pero como he intentado exponer en este post, creo que lo que estamos viviendo estas dos semanas NO es la implosión del ecosistema, sino la quiebra en cascada o dominó de varias plataformas/fondos que o bien arriesgaron sin problemas los fondos de sus clientes, o bien iban hasta las cejas en un solo producto, y no diversificaron. Todas ellas sin Plan B, ni teléfono rojo, directas al hoyo.

Y dándole vueltas, en parte esto lo achaco al hecho de que en DeFi hay tantísimos productos y plataformas, con tantísimos activos distintos PERO conectados todos entre si, que es muy difícil encontrar traders y analistas capaces de detectar rápidamente los riesgos sistémicos, que lo hay. Alameda Research por ejemplo debe de tener en su equipo a los mejores en esto, porque suelen ser siempre los primeros en esquivar el charco. Todo ello, porque prefiero no pensar en que sea resultado de una avaricia desmedida, claro :)

Y como moraleja (que no consejo, pues creo que aquí todos hacemos lo que podemos con lo que tenemos) para quienes superéis este crypto bear market conmigo, os dejo un par de pensamientos que a mi han servido en este tipo de espirales de miedo e incertidumbre.

👀 Perspectiva: se que es fácil que cunda el pánico, que las caídas están siendo del muchísimo por cien y asustan, sobre todo si hace poco que entraste y estás, lógicamente, en pérdidas. No voy a decir que el mercado se va a recuperar, solo te recomiendo perspectiva.

Para muestra, este botón:

Hace casi 6 años, aquí estaba yo pensando que ETH había tocado fondo, en 8 dólares.

🎱 Desconfía: es fácil no querer hacerse las preguntas difíciles, como ¿de dónde sale este 20% que me dan al año? Es cómodo vivir pensando que es posible generar rendimientos de la nada, pero no es real. Antes de invertir, me parece hiper necesario hacerse un auto abogado del diablo, y poner encima de la mesa todas las preguntas incómodas. Sólo cuando tengas respuesta a todas, y te convenzan, pondría yo mi dinero en productos cripto (o fiat).

🗝 Términos y condiciones: pocas formas más rápidas y fáciles de ver por dónde van los tiros con una compañía. Si los T&C son sencillos, directos y los entiendes, genial. Si te venden A pero materialmente tienes la sensación de que están ejecutando B, mal asunto. Las cosas son lo que son, y no lo que nosotros digamos que sean. En un mundo digital como el cripto, los T&C deberían ser el primer paso de tu due diligence.

🩹 Asume: este mercado no es que sea de riesgo, es que aun está en pañales, lleno de información privilegiada y de genios del engaño (además de gente absolutamente honrada, por supuesto). Prepárate siempre para lo peor, y no lo contrario.

Reconozco que cuando llegue al mundo cripto hace 9 años, pensé que seríamos todos lo suficientemente listos y honrados como para no cometer los mismos errores y negligencias que ya habían cometido en los mercados financieros tradicionales que trataban de sustituir. Me equivoqué.